水井坊:白酒好转地产结算外资合作稳步推进
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核心观点：
白酒业务度过最困难的时候
蓉上坊项目进入结算期
郫县地块能支持公司未来3年房地产开发
白酒估值合理，对地产估值不够
投资要点：
白酒业务最困难的时期已经度过高档酒缓慢恢复
一季度至三季度单季收入同比增速分别为-23.34%、-12.54%和23.23%，逐步回暖。受经济大环境影响，中低档酒收入保持较快增速，天号陈、全兴大曲系列前三季度保持40%以上的增速，但基数较低，未能弥补水井坊系列的下滑。
三季度整体毛利率为73.7%，比二季度明显改善，显示出高毛利的水井坊系列销量正在缓慢恢复。
四季度业绩有望实现同比增长
四季度的增长来自于三个方面：一是同比增长基数低，08年四季度经济下行对白酒消费的影响逐步显现，公司单季收入增速仅为5.2%；二是公司传统市场为北京为代表的华北、上海、南京为代表的华东和广州、深圳为代表的华南。随着出口的复苏，华南、华东区域的高档白酒消费能力持续提升。三是蓉上坊一期项目的结算。
与蒂亚吉欧的合作仍在稳步开展
夜场产品海上幻已经在香港上市，定价在60美元/瓶，目前处于海外市场的开拓阶段。随着品牌逐渐成熟，将会开拓国内夜场，为公司打开新空间。未来合作有继续深入的可能。
蓉上坊项目一期四季度结算，二期明年结算
蓉上坊一、二期项目总共销售面积在18-20万平米，销售均价在7500-8000左右。一期大部分在今年十一交房，将在四季度确认。二期封顶，预售火爆，预计明年结算。
郫县地块可以支撑未来三年地产开发
下调盈利预测，维持“买入”投资评级
预计09年-10年公司白酒贡献每股收益分别为0.47元和0.57元。随着消费情况的逐步好转整个白酒行业的估值有上行的动力，给予10年35倍市盈率，公司股价合理水平为19.95元，目前股价已经充分考虑了公司的白酒业务。考虑地产，市盈率估值法提升公司股价4.8元，净资产重估法提升公司股价1.79元，给予公司目标价区间为22-25元，维持之前的买入投资评级。
